La cadena de transmisión de la Incertidumbre generada por el COVID-19 en la Economía Estadounidense

En una publicación reciente, denominada El Canal de Incertidumbre del Coronavirus, por Leduc y Zheng, analistas asociados al consejo de la Reserva Federal en San Francisco (FRBSF), dentro de la perspectiva económica de la crisis del COVID-19 en los Estados Unidos, se analizó el impacto de la incertidumbre generada a partir de la evolución de la pandemia. No cabe duda de que la aparición del virus SARS-CoV-2 y la consecuente enfermedad denominada COVID-19 ha irrumpido negativamente en la evolución de la economía en todo el mundo, a través de varios canales de transmisión, tanto del lado de la oferta como de la demanda. Uno de los efectos más importantes de la pandemia ha sido un aumento generalizado en los niveles de incertidumbre que rodean a las decisiones económicas. De acuerdo a las consideraciones del reporte, los incrementos dramáticos, y normalmente atípicos, en los niveles generalizados de incertidumbre han derivado en incrementos sustanciales en el desempleo y de reducción de la inflación.

Los analistas del FRBSF plantean que estos picos de incertidumbre tienen un efecto similar a las reducciones persistentes de demanda agregada, por lo que una política monetaria expansiva pudiera aminorar los efectos de estos shocks derivados de la incertidumbre generalizada.

Recordando la historia, se observa como un sin número de eventos han detonado episodios de incertidumbre en la economía estadounidense. Simplemente, a lo largo de los dos últimos años, eventos como la guerra comercial con China, el desenlace posible del Brexit y los conflictos en el Medio Oriente, han disminuido la confianza y afectado las decisiones de consumidores e inversionistas, tanto en este país como en el resto del mundo.

El surgimiento del COVID-19, no es la excepción; Es posible observar que el virus ha infectado la vida comunitaria en más de 200 regiones o países en el mundo, causando miles de defunciones. En un intento por contener la rápida expansión de esta epidemia, las autoridades en la gran mayoría de los países han establecido severas medidas para limitar la movilidad y consecuentemente el contagio colectivo de la enfermedad. Como resultado la actividad económica se ha visto severamente afectada. A la fecha, se observa como los principales índices accionarios como es el caso del S&P500 entre otros han visto reducir drásticamente su valor; las monedas en el mundo se deprecian, las tasas de interés, particularmente el rendimiento del Bono a 10 años del Tesoro Estadounidense se ha reducido a niveles inferiores al 1%; y particularmente un indicador de volatilidad como lo es el VIX (o también conocido como el índice del miedo), presenta niveles similares a los registrados en los peores momentos de la crisis global del 2007-2008.

Como es de esperarse, pronosticar el impacto general del virus es complicado, no solo por la incertidumbre que lo rodea, sino por la ausencia de información asimilable, dado que este es un fenómeno totalmente nuevo. Lo que sí se sabe es que el impacto económico será profundo; pero la duración y la magnitud de dicho efecto dependerán de la habilidad y eficacia de las autoridades sanitarias y políticas para contener la infección.

A partir de comparaciones en la economía estadounidense ante eventos pasados que causaron cambios dramáticos en el “Índice del Miedo”, la investigación de la FRBSF, busca analizar el impacto económico del COVID-19. La evidencia apunta hacia patrones claros que muestran que, después de periodos de alta incertidumbre, éstos son seguidos por momentos de alto desempleo y marcadas bajas en la inflación, a pesar de que las tasas de interés se reduzcan por efecto de la relajación de las políticas monetarias. Ante el presente diagnóstico la receta es clara: la Reserva Federal (FED) busca mitigar los efectos del shock de demanda agregada, reduciendo las Tasas de Fondos Federales.

Los cálculos de los analistas del FRBSF estiman que los recientes picos en el VIX derivarán en un crecimiento persistente de la tasa de desempleo en tasas de cerca de 1%, mientras la inflación se reduce en 2%, lo cual conduce a una disminución de las tasas de interés cerca de su cota mínima de 0%. Sin embargo, como los analistas mismos lo refieren, este efecto simplifica y minimiza el impacto real de la pandemia sobre la economía en el corto plazo, ya que no contempla efectos disruptivos como son: la destrucción de cadenas enteras de abastecimiento; déficits de mano de obra especializada y/o calificada además de los efectos devastadores que en lo general tienen las medidas de distanciamiento social o su eventual transformación en inmovilidad total. De cualquier forma, el análisis sugiere que a través del canal de transmisión de la incertidumbre, le pandemia dañara persistentemente a la economía, la inflación y el empleo, más allá del corto plazo.

¿Cómo se transmite la infección del SARS-CoV-2 al VIX?

A pesar de que la incertidumbre es parte de la vida moderna, las decisiones económicas de largo plazo son complejas ya que requieren un elevado nivel de compromiso previo. Una vez que se toman las decisiones es sumamente difícil revertirlas. Para los consumidores, la compra de una casa, por ejemplo; para los administradores, la adquisición de activos fijos o la edificación; ambas actividades, requieren supuestos claros acerca de las condiciones de empleo, crecimiento, retorno y precios en lo general. En tiempos de incertidumbre, tanto las familias como los negocios posponen sus decisiones hasta en tanto exista mayor claridad sobre el futuro.

En el caso que se analiza, el indicador de incertidumbre es el VIX, en donde a través de las cotizaciones e intercambios, los inversionistas expresan sus percepciones sobre la volatilidad del S&P500 en los próximos 30 días. En la ilustración 1, se muestra la volatilidad diaria, medida por el VIX desde 2007, misma que retornó a sus niveles precios vistos en la crisis del 2008.

Ilustración 1: Evolución diaria del Chicago Board Options Exchange Market Volatility Index

Fuente: Análisis Económico del FRBSF

Sin alcanzar la misma magnitud, pero si la tendencia alcista, se observa que el VIX se disparó en el otoño del 2018, en medio de las tensiones producto de la guerra comercial de Estados Unidos con China. Como se observa de manera gráfica, la pandemia del COVID-19 y la incertidumbre alrededor de su impacto negativo en la economía, elevaron los niveles del VIX a niveles solamente vistos durante la crisis financiera global 2007-2008.

El canal de incertidumbre del COVID-19

Utilizando modelos macro-econométricos, la FRBSF analizó la transmisión de los incrementos en volatilidad (cambios abruptos y repentinos del VIX), considerándolos como efectos drásticos y no-previsibles –comúnmente denominados shocks exógenos en la literatura económica- en la actividad económica.


Se incluyeron tres series de tiempo en el modelo: La tasa de inflación (cambios año con año en el índice de precios al consumidor; la tasa de desempleo y el rendimiento de los Bonos del Tesoro estadounidense a 3 meses. Se utilizaron datos mensuales de enero de 1986 a enero del 2020, siendo las cifras más actualizadas para la estimación.


El argumento teórico del modelo es que la incertidumbre genera un mayor desempleo dado el alto periodo de maduración de las contrataciones y generación de nuevos puestos de trabajo y consecuentemente el alto costo y/o la dificultad de revertir dichas decisiones. La incertidumbre implica que los administradores deban posponer sus decisiones de contratación hasta en tanto se clarifique el entorno. Un efecto similar se atribuye a las decisiones de consumo que afectan a los niveles de precios, ya que las familias deciden posponer la adquisición de bienes, particularmente los duraderos. Esta reducción en el consumo, refuerza el ciclo negativo del empleo, en la medida que las futuras expectativas de los inversionistas se oscurecen por la incertidumbre. Incidiendo negativamente sobre el crecimiento esperado de los precios, en un ejemplo claro de ciclo negativo auto-reforzante.

Las predicciones del modelo arriba expuestas se observan en el efecto negativo de la incertidumbre sobre las tres variables elegidas, como se aprecia a través de los tres paneles en la siguiente ilustración:

Ilustración 2: respuesta de las variables macro-económicas estudiadas al shock exógeno. Paneles A, B y C

Fuente: Resultados del Modelo de la FRBSF.
Nota: Las líneas sólidas indican la respuesta media de los datos 1986-2020; el sombreado indica una banda de confianza del 90%.

Como se observa, las gráficas presentadas en la Ilustración 2 dan seguimiento al efecto estadístico promedio de un shock exógeno producido por la incertidumbre sobre las variables: desempleo, inflación y tasa de interés. Cada uno de estos paneles muestra con una línea sólida los promedios, mientras que el sombreado indica un intervalo de confianza del 90% para dichos promedios. A partir de un fuerte incremento en los niveles de incertidumbre, la tasa de desempleo -Panel A- se incrementa con el tiempo alcanzando un pico después de aproximadamente un año después del impacto. El Panel B, nos indica que dicho efecto negativo sobre los crecimientos de los precios se extiende hasta 6 meses después del shock, tiempo en que comienzan nuevamente a crecer; La respuesta de la tasa de interés es rápidamente a la baja, como resultado de políticas monetarias laxas en un intento por mitigar los shocks exógenos.

Conclusiones del Ejercicio

La combinación de incrementos en la tasa de desempleo (menor actividad económica) y la caída en la inflación parecen sugerir que la incertidumbre afecta a la economía en una forma similar a una reducción en la demanda agregada. De esta forma a través de la incertidumbre, el COVID-19 afecta a la economía, no solo del lado de la oferta (disrupción de la cadena global de suministro y distorsiones del mercado de trabajo) sino también del lado de la demanda; con el consiguiente doble efecto negativo.

La respuesta de política económica a shocks de oferta normalmente genera una contradicción importante que requiere moderación, ya que la disrupción de la oferta trae aparejada crecimientos en inflación y desempleo. Si la Reserva Federal reduce las tasas de interés para mitigar los efectos del desempleo, se corre el riesgo de que se dispare la inflación. Alternativamente si la FED decide incrementar las tasas de interés para estabilizar la inflación, se amplifican las posibilidades de afectar más aún los niveles de empleo. Por otra parte la política monetaria tiene grandes posibilidades de ser efectiva en la mitigación de shocks de demanda agregada, ya que al reducir la tasa de interés se disminuye el desempleo y se elevan los precios. De esta forma, la contradicción del empleo de políticas monetarias laxas por parte de la FED no afecta su mandato de incrementar el empleo y controlar los precios en el caso de impactos del lado de la demanda. Si observamos el Panel C de la Ilustración 2, se observa que la FED históricamente busca moderar el efecto desde la demanda de la incertidumbre mediante rebajas en la tasa de interés de referencia de corto plazo.

Las estimaciones del modelo arrojan luz sobre la posible duración y magnitud de los efectos de la incertidumbre asociada al COVID-19 sobre las principales variables macroeconómicas. Por una parte la volatilidad expresa en los recientes cambios del VIX (incertidumbre asociada al COVID-19) incrementarán, la tasa de desempleo en 1% en un periodo de aproximadamente 12 meses y la inflación se reducirá en 2% en un periodo de 6 meses, de acuerdo con experiencias anteriores. Se espera que las autoridades monetarias busquen contrarrestar este efecto mediante un descenso de las tasas de interés de corto plazo a niveles de la cota mínima esperada, como fue la respuesta de la FED en marzo.

Comentarios Finales

Además del trágico impacto sanitario y el triste escenario de pérdida de vidas humanas, como resultado de la pandemia de COVID-19, la economía, particularmente las actividades de comercio no-esenciales y otras actividades de negocios se verán severamente afectadas por las medidas de distanciamiento social, eventual cuarentena y posible parálisis económica. Es importante aclarar, en relación con el análisis de los autores del estudio, que de seguir creciendo la incertidumbre asociada al fenómeno, el efecto, muy seguramente, se amplificará en magnitud y duración. En primera instancia se observa, que el shock exógeno, en su forma inicial afectará a las tasas de desempleo e inflación en los estados Unidos, y su efecto, ciertamente se dejará sentir en el resto de las economías del planeta.

A la luz de estos resultados y ante la posibilidad de una degradación económica aún mayor, es posible argumentar hoy en favor de una intervención sanitaria firme que en el corto plazo busque reducir el fenómeno infeccioso buscando que el efecto contagioso de la incertidumbre no se prolongue por más tiempo.

Referencias

Bloom, Nicholas. 2009. “The Impact of Uncertainty Shocks.” Econometrica 77(3), pp. 623–685.
Leduc, Sylvain, and Zheng Liu. 2012. “Uncertainty, Unemployment, and Inflation.” FRBSF Economic Letter 2012-28 (September 17).
Leduc, Sylvain, and Zheng Liu. 2016. “Uncertainty Shocks Are Aggregate Demand Shocks.” Journal of Monetary Economics 82, pp. 20–35.